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暑さ寒さも悲観まで

早々と休暇を取得し、リゾート地の海辺で肌を真っ赤に火照らせている方々が少なく無いのでしょうが、一方では顔面を紅潮させながら奮闘し続けている人々もいるのです。

ロイター より
市場は「閑散大動き」続く、夏休み返上のヘッジファンドがかく乱か
 [東京 8日 ロイター] - 東京市場では「閑散大動き」ともいうべき展開が続いている。夏休みシーズンは休暇で参加者が減り、商いが薄くなるため、相場は小動きとなりがちだが、今年は薄商いの中でも日本株やドル/円は大きく振れている。

その背景にはCTA(商品投資顧問業者)などヘッジファンドによる夏休み返上の売買があるとの見方が多い。長期投資家の本格復帰は9月になるとみられ、まだしばらくは薄商いの荒れ相場が続く可能性がある。

更には、顔を真っ青にして状況の推移に怯えている人々もいるようなのです。



Trouble In Junk Bond Lala-Land
ジャンク債の夢の国におけるトラブル


プライベート・エクイティ・ファンド達は、これが数ヶ月以内にやってくる事を理解している。 奴等自身がそれに備えたポジションを取っているのだ。 4月に、アポロ・グローバル・マネジメントの CEO であるレオン・ブラックは、こんな風に懐疑的な言葉で説明したのだ:「我々は、大特価でない物を全て売却しています。

その当時、FRB が彼等の毎月$850億の債券購入プログラムの段階的縮小を始めるという噂があった。 それは、債券市場における流血の事態、金利の上昇、そして、PE(未公開株)ファンドが大きくレバレッジをかけて自身のポートフォリオに組み込んでいた企業の間に怒りに満ちた混乱を引き起こしたのだ。 この場合の重要な要素の全てであるゴールドマン・サックスが、正に FRB の当局者達に前進の合図を送ったのだ:段階的縮小は9月に始まり、債券購入は2014年半ばまでに終了すると、ゴールドマンのエコノミストであるクリス・ドージーが予測したのだ。 その時までに、FRB のバランス・シートは$4兆に膨れ上がっているだろう。

そうさ、俺は知っている。

悲しい事に、PEファンドは「大特価でないものを全て」売却する事に問題を抱えているのだ。 一般に取引されている企業とは異なり、彼等のポートフォリオに組み込まれた企業はマウスのクリックで売却する事ができないのだ。 彼等にとって、それは延々と続くプロセスなのだ。 自らの株式を通じて自らのマネーを印刷し、彼等の増加した株式を高騰した価格への支払いに使う事を気にしない、一般に取引されている企業が良い買い手という事なのだ。 新規上場よりも良いのだ。 彼等は、疑う事を知らない一般人という最良の買い手に到達したのだ。 程良く調子を合わせた少しの騒動の後、その株は様々な投資信託へと滑り落ち、最後の所有者達は彼等が何故それを所有していないのかという事が判らないのである。 その様にして、PEファンドは、売れるものは何でも得るという事に関して緊急出動してきたのだ。

しかし、更に素早く大量のマネーを引き出し、リスクを誰か他の者達:債務の山を発行し、そして配当金をPEファンドへ支払っている企業をポートフォリオ上に抱えている者達へ転嫁する方法があるのだ。 それは、既に大きなレバレッジのポートフォリオを抱える会社のレバレッジを(更に)増加させるのである。 金利はうなぎ上りである。 そして、既に大きなデフォルトのリスクも同様である。 その企業は、プロセスを進展させ、新たな商品を開発し、新たな市場を開拓するか、又は新しい惑星を作る為の債務を顧慮しないのである。 そのマネーは単純に吸い込まれていくのだ。

彼等が婉曲に呼ばれている様に、これらの資本再編成は2012年に驚異的な記録を樹立したのだ:プライベート・エクイティの配当として使用された、PEファンド所有の企業群の債券は$642億売却されたと、ウォール・ストリート・ジャーナルは報じた。 それは、2011年に売却された量の2倍近いものだった。 金融危機の間、この種のものは頓挫した。 しかし、- 今年の初めに倒産した TXU の$480億の買収という史上最大の LBO を含め - LBO(Leveraged Buy Out)の狂気の期間である2006年に、支払いの為に発行された債券は$300億というピークに達したのだ。 昨年の合計の半分以下である。

これまでのところ今年は、2012年の同時期よりも62%多く - $475億のPEファンドが支払った債券が売られた。 そして更に、5月及び6月、FRB のマネー印刷及び債権購入のどんちゃん騒ぎが永遠に続かないだろうという可能性と共に彼等が一時的な支配力を得た時、債券市場は茫然自失になったのだ。 ジャンク債は叩きつけられ、利回りは急上昇したのだ[私の見解...史上最大の債権バブルは大量殺戮へと変わりつつある

そして7月、市場を非常に動揺させたバーナンキ議長の5月の演説を彼が煮え切らずに撤回する中で、FRB は彼等の不協和音のトーンを変更したのだ。 若しくは、それは単に疲労を吐き出したという事なのかもしれない。 何らかの大きさで振り子は揺り戻したのであり、地獄へ一直線に向かうものは何も無いという古臭い金融の原則の一部が反転したのである。

PEファンドは安心した状態へと飛び込んでしまった。 歴史的に、彼等のポートフォリオ上の会社の売却の僅か14%だけが支払いの為であったのだ。 彼等は不快感を覚える程に危険であり、とても高い利回りを求める事への投資家達の興味を削いだんのである。 従って、彼等は一般的では無いのだ。 7月に、その比率は60%だった。

そして利回りは低下してきたのだ!。 2012年、支払いの為に売却される債券の平均的な金利は9.8%で、リスクを考慮するならば既に低かったのである。 これまでのところ、今年は、その平均が8.2%へ下落したのだ。 そして、7月にパニック買いが起きたのである。

PEファンドであるBCパートナーズとシルバーレイクは「この問題に詳しい人々によると、その変化に気付いて跳びかかった」と、ウォール・ストリート・ジャーナルは書いている。 彼等のポートフォリオ上の会社であるマルチプランは、「PIK トグル」を併用する「宇宙で最も危険な種類のジャンク債を$7億5千万売却したのだ。 PIK トグルは、現金を使い果たしてしまった場合に、その企業が金利の支払いを実施する権利を彼等に与える:それら(追加提供される債券)は元本に加えられるのだ。 投資家達は全く利子を受け取る事が無く、彼等が保有する債権が増える事になるのである。 恐ろしい取引なのだ。 支払いの資金を調達する PIK トグル債券は、通常、投資家達を動機付ける為に高い金利を伴うのである。

しかし、7月はそうでなかった。 $8億3千8百万の配当金を捻出する為、マルチプランは$7億5千万の債券を8.375%の金利で売却したのである。 そして、ブラックストーンとべインが債券を所有するマイケルズ・ストアは、$8億の配当金を支払う為に$7億の PIK トグル債券を売却したのだ。 その金利は?、7.5%さ。 はぁっ、負けじと IMS ヘルスは、支払いの為の$7億5千万の PIK トグル債券を7.375%で売却したのだ。

高品質な債券の利回りが3%かそれ未満である時に、6%又は7%又は更に高い予測可能なリターンを想定したモデルを有する保険会社や年金基金の様に半狂乱状態の利回り追求型投資家達、若しくは月並みな債券基金でさえ、彼等は皆、無限の叡智を備えた FRB が彼等から取り上げてしまった利回りを必死に追い求めており、その為に、少なくとも暫くの間、その壮大な狂乱的資金供給を続けるべく、彼等はリスクを取るのである。 彼等は、そのバランス・シート上に最悪のタイミングで時限爆弾を積み上げたのだ。 誰かが最後に鞄を抱えるのであるが、現金を受け取る事になるのはPEファンドでも無い。

その様な調子で、サブプライム住宅ローンを打ち破ったジョン・ポールソンのヘッジ・ファンドは、「モメンタムを追いかけるホット・マネーがウォール・ストリートのカジノを支配するという慣習を実証した」と、ヘッジ・ファンド業界を無慈悲に分析するデビッド・ストックマンが書いたのである。 しかし、「熱い手が冷たい石に向かった」と彼が書いた様に、それは全く上手く行かなかったのである。 これを読んで欲しい...ヘッジ・ファンド、プライム・ブローカー、そしてウォール街金融の回転木馬



訳者注:Pay-in-kind toggle (notes, securities, etc)
利息を現金で払う代わりに、追加の債券を提供するというオプション。 追加提供される債券に付与される利回りは、利息を現金で供与する場合よりも高いものとなる...というものらしい。



近年は世界各地で夏場の異常な高温が観測されていますが、大局的には太陽活動の低下と共に地球が寒冷化へ向かっているとの主張も増えているのです。

最大の懸念の一つである欧州の債務問題については、9月22日に行われるドイツの総選挙まで波風が立たない事を祈る人々も少なくないのでしょうが、大局的な寒冷化への移行は世界中の金融市場においても然り、なのかもしれません。 


関連情報:
待ち受ける大量殺戮
ジャンクはお断り
ジャンクでも構わん

次回に続く...



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