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嵐が来るのか?

10日程前に裏庭に播種(はしゅ)した西洋芝が芽吹き始めたのですが、新芽は男子中学生の髭程度にか細いので、接近しつつある台風で薙ぎ倒されないかと気を揉んでいるのです。

欧州の空も、近い将来の嵐で荒れ狂うかもしれないのです。



The Eurozone’s Calm Before the Storm
ユーロ圏の嵐の前の静けさ


ニューヨーク - 一年とちょっと前、2012年の夏、ギリシャの離脱及びイタリアとスペインにとっての持続不能な程に高い借り入れコストの増大する恐怖に直面したユーロ圏は、崩壊の瀬戸際にあるように見えた。 今日(こんにち)、通貨同盟が崩壊するかもしれないというリスクは大幅に減少した - が、それを煽った要因は殆ど対処されないままなのである。

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幾つかの進展が静かさの回復を助けた。 ユーロを救う為に「できる事は何でもする」と欧州中央銀行総裁のマリオドラギは誓い、困窮したユーロ圏加盟国の国債を購入すべく ECB の「アウトライト・マネタリー・トランザクション」プログラムを確立する事で、その誓約を即座に制度化したのだ。 ユーロ圏の銀行及び彼等の自国の政府を救済する為に使用する€5000億を備え、欧州安定化メカニズム(ESM)が作られた。 欧州銀行同盟について多少の進展があった。 そして、ユーロ圏は経済的プロジェクトであるのと同様に政治的プロジェクトでもあるという事をドイツが理解する事となったのである。

更に、ユーロ圏の景気後退は終わった(五つの周辺国の経済は縮小し続け、回復は非常に脆弱なままであるが)。 多少の構造改革が実施され、多くの財政的な調整が発生した。 内部的な切り下げ(競争力を回復させる為の労働単価の下落)がある程度の範囲で起き(スペイン、ポルトガル、ギリシャ、そしてアイルランドの中ではそうであるが、イタリア又はフランスでは起きていない)、そして対外的なバランスを改善させている。 そして、その様な調整はドイツや他の中核ユーロ圏諸国が望むような速さで起きていないとしてさえ、彼等は喜んで資金を提供するままであり、調整する事を約束した国々の政府も権力の座に留まったままである。

しかし、より低いスプレッド及び、より低いテール・リスクの表面的な静けさの下で、ユーロ圏の基本的問題は未解決のままなのである。 手始めに、高齢化する人口及び低い生産性の伸びを考慮するならば、実際の成長 - 2014年に一旦周辺国が景気後退から抜け出した場合でさえ - が今後数年間1%を下回ったままとなるであろう一方、周辺国の殆どにおいて潜在成長は依然として非常に低いままであり、失業率が非常に高いままとなる事を示唆している。

その一方で、民間及び公的部門の債務水準 - 国内及び外国の何れも - は依然として高すぎるままであり、遅い又はネガティブな生産の伸びにより、それらの対 GDP 比は上昇し続けているのだ。 これは、中期的持続性の課題が未解決なままである事を意味している。

同時に、対外的なバランスの改善の殆どが構造的なものというよりも周期的なものである中、競争力の喪失は部分的に反転したのみである。 周辺国における深刻な景気後退は輸入を崩壊させたが、より低い労働単価は十分に輸出を後押ししなかったのだ。 ユーロは依然として強すぎるままであり、弱い内需を考えるならば純輸出を押し上げるのに必要な競争力の改善を厳しく制限しているのである。

最後に、今や財政の重しは少なくなった一方、それは依然として重しとなっているのだ。 そして、資産の売却及び自らの融資ポートフォリオの縮小により資本不足の銀行がレバレッジを解消している為、その影響は継続中の信用収縮により周辺国において増幅されているのだ。

勿論、より大きな問題は、- 全てがユーロ圏の長期的な安定性に不可欠な - 銀行、財政、経済、そして政治的な同盟へと向かう進捗が遅すぎるという事である。 実際、銀行同盟の進捗が限定的であった一方、最後の三つについては如何なる進捗も無かったのだ。 ドイツは、その様な同盟のリスクを共有する要素に抵抗している:共通の預金保険、破綻銀行に注ぎ込まれる共通の基金、そして ESM による直接的な銀行への資本増強である。

リスクの共有がリスクの移転となり、裕福な中核国が恒久的に貧しい周辺国を助成する事で、如何なる形の財政同盟も「移転同盟」へ転じる可能性があるという事をドイツは恐れている。 同時に、金融部門に関する全ての規制強化プロセス全体は循環指向である。 新しいバーゼルIIIの自己資本比率、ECB の今後の資産品質レビュー及びストレス・テスト、そして欧州同盟の競争ルール(それは、銀行が国家の支援を受ける場合に信用契約の締結を銀行に強制する)の全ては、銀行が資本増強に焦点を当てる事が必要になる事を示唆しており、- 従って経済成長に必要とされる資金を供給しないのである。

更に、ECB は信用収縮を好転させる政策の追求において - バンク・オブ・イングランドが容認している様には - 創造的になる事を善しとしていない。 米国の連銀や日本銀行とは異なり、彼等は量的緩和に与していない;そして、彼等が金利を低い状態に維持するという「フォワード・ガイダンス」はとても信用できないのだ。 逆に、ユーロ圏における更に速い経済成長をジャンプ・スタートさせるには、金利が高過ぎるままであり、ユーロが強すぎるままであるのだ。

そうしている間に、緊縮の疲労がユーロ圏の周辺国で上昇している。 イタリアの政府は崩壊の危機に瀕している;ギリシャ政府は更なる予算の削減を追求している為、強烈な緊張下にある;そしてポルトガル及びスペインの政府は、政治的な圧力が積み上がる一方で、彼等の債権者達によって設定された更に緩和的な財政目標を達成する事についてさえ苦労しているのだ。

そして、救済の疲弊がユーロ圏中核国に台頭しているのである。 ドイツにおいて、次の連立政権はユーロ圏の銀行システムのバルカン化を悪化させるだけの銀行の民間債権者達のベイル・インを推進している社会民主党を含む事になりそうである;そして、中核国全体においてポピュリスト的政党が一様に銀行及び政府の救済への反対を主張しているのだ。

これまでのところ、中核国と周辺国の間のグランド・バーゲンは持ち堪えた:中核国が我慢して資金を提供する一方、周辺国は緊縮策及び改革を続けている。 しかし、周辺国内の反緊縮ポピュリスト政党と中核国内の反ユーロ且つ反救済ポピュリスト政党が来年の欧州議会選挙において優勢となりつつある中で、ユーロ圏の政治的緊張は間も無く限界点に達するかもしれない。

その様な事が起きた場合、金融の混乱の新たな争いが欧州の脆弱な経済回復を弱める事になるであろう。 過去1年間の殆どユーロ圏の金融市場に広まった静けさは、嵐の間の一時的なものでしかないという事が判明するであろう。



Dr. Doom と呼ばれるルービニ教授は、近い将来の経済状況を悲観的に予想するのです。

一方、次元の低い(若しくは、感情的に頑迷なティー・パーティー派の影響を排除できない)米国議会の混乱により、米国政府機関の一部が閉鎖(シャットダウン)されてしまいました。 予算成立の如何に拘わらず FEMA や米軍は機能し続けるという事らしいのですが、来たるべき嵐への備えなのでしょうか?。

大統領ですら政府機関から締め出されてしまった?
US_Government_Shutdown_02.gif



次回に続く...



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